Hurra! Wir kriegen 374.013.636.363,64 Euro.

by Stephan on 23. Oktober 2011

Beitrag von Marshall Auerback und Stephan Ewald

Wir wissen nicht, wie es den Lesern dieses Blog geht aber uns beginnt das Euro-Drama zu langweilen. Ein Akt mit einem Treffen der wesentlichen Akteure und mit wieder einer Nicht-Auflösung des Dramas jagt den nächsten. Kann bitte jemand mal den Schlussakt schreiben? Da die deutschen VWL Blogger sich zur Zeit auf der Meta-Ebene bewegen und sich mit der wichtigen Frage „Ist Deutschland schuld an der Krise?“ beschäftigen (siehe Kantoos und Wirtschaftsphilosoph) machen wir den Anfang. Im folgenden ein möglicher Schlussakt, der das Drama in 24 Stunden beendet. Dieser Vorschlag wurde auf der FEASTA Konferenz in Dublin diskutiert.

Umgangssprachlich ausgedrückt: die EZB verteilt Billionen von Euros an die nationalen Regierungen auf einer Pro-Kopf-Basis. Das Pro-Kopf-Kriterium bedeutet, dass dieser Vorgang weder eine gezielte Rettung noch eine Belohnung für schlechtes Wirtschaften ist. Dadurch würden die nationalen Schuldenstände der Mitgliedsländer sofort reduziert und der Anleihenmarkt beruhigt, ohne zusätzliche Staatsausgaben auszulösen. Warum keine neuen Staatsausgaben? Weil die EZB die Verteilung der neuen Euros mit der Auflage verbindet, diese nur zur Zins- und Schuldentilgung zu verwenden. Mit dieser Maßnahme beruhigt die EZB den Anleihenmarkt, und der Kreditmarkt für nationale Regierungen funktioniert wieder wie ursprünglich vorgesehen.

Sagen wir, die EZB druckt 1,5 Billionen Euros und überweist jedem Mitgliedsland der Eurozone seinen Anteil. Der Anteil errechnet sich aus der Bevölkerungszahl. Bei 330 Millionen Einwohnern in der Eurozone würde Deutschland 374.013.636.363,64 Euro und Griechenland 48.863.636.363,64 Euro erhalten. Diese Überweisung der EZB ist dann mit der Auflage verbunden, dieses Zentralbankgeld-Guthaben nur zur Zins- und Schuldentilgung zu verwenden.

Technisch gesprochen erweitert die EZB ihre Bilanz und kreditiert die Konten der jeweiligen Regierungen bei den nationalen Notenbanken mit Zentralbankgeld entsprechend ihrer per-capita Quote. Die Regierungen nutzen diese neue Liquidität, um ihre laufenden Zinsen und bei Fälligkeit ihre Schulden zu bezahlen. Im Privatsektor (ex Finanzsektor) ändert sich durch diese Vorgehensweise gar nichts. Die EZB tauscht einfach Anleihen gegen Zentralbankgeld, welches als Einlage in den jeweiligen Konten bei der EZB aufscheint. Anleger mit Staatsanleihen erhalten wie ursprünglich erwartet ihre Zinsen und bei Fälligkeit die Kreditsumme.

Was passiert im Finanzsektor aus buchhalterischer Sicht? Auf der Aktivseite der Bilanz von Banken ersetzt Zentralbankgeld (Reserven) die Staatsanleihen. Auf Grund der Zuteilung sinkt die Schuldenquote der Staaten. Da Banken zu große Zentralbankgeld-Guthaben nicht mögen (Opportunitätskosten!), würde über den Interbanken-Markt der Leitzins sich in Richtung 0% bewegen. Wenn die EZB das nicht will, müsste sie Zinsen auf die Guthaben zahlen und damit eine untere Grenze für den Leitzins ziehen. Das würde den Profit der EZB verringern. Aber das ist momentan die kleinste Sorge.

Bevor jetzt alle Leser zum Baumarkt laufen und sich eine Schubkarre für die kommende Hyperinflation besorgen: dieser Vorschlag ist nicht inflationär. Warum? Unser Vorschlag ändert nichts an der Steuer- und Ausgabenpolitik der Mitgliedsstaaten. Auslaufende Staatsanleihen werden einfach durch Zentralbankreserven ersetzt. Eine Zunahme der Zentralbankreserven führt nicht zu Inflation, da diese Reserven nicht verliehen werden und nur für Abrechnungszwecke und den Interbanken-Markt dienen. Aus buchhalterischer Sicht sind Zentralbankreserven keine Schulden, effektiv sind sie jedoch wie„Staatsanleihen mit 1-Tages-Fälligkeit“. Die Bank für internationalen Zahlungsausgleich BIZ bestätigt diese Sicht in dem Paper „ Unconventional Monetary Policies – An Appraisal“ (PDF). Die BIZ Autoren erklären einige operativen Aspekte des Geldsystems, die von der herrschenden Mainstream-Makroökonomie nicht kohärent dargestellt werden. Die BIZ Autoren schreiben:

The proposition that highlights the inflationary consequences of financing via bank reserves is closely related to the first. If bank reserves do not contribute to additional lending and are close substitutes for short-term government debt, it is hard to see what the origin of the additional inflationary effects could be. The impact on aggregate demand, and hence inflation, would be very similar regardless of how the central bank chooses to fund balance sheet policy. For example, it is not clear how inflationary pressures could be more pronounced in a banking system that keeps its liquid assets in the form of overnight deposits at the central bank compared to one that holds one-week central bank or treasury bills.

The same would apply to concerns about the “monetisation” of government debt, whereby the central bank purchases government bonds either in the primary or secondary market. Here the issue is whether the financing of government expenditures through the creation of bank reserves, quite apart from the boost to aggregate demand associated with expansionary fiscal policy, would lead to inflation or not.

Desweiteren entsteht Nachfrage-getriebene Inflation durch eine nominelle Nachfrage des Privat- und Staatssektors, die die reale Produktionskapazität der Wirtschaft übersteigt. In unserem Fall ändert sich die nominale Nachfragemöglichkeit des Privatsektors gar nicht. Inflationär kann die Geld- und Fiskalpolitik der Staaten nur sein, wenn tatsächliche Ausgaben stattfinden. Aber die Verteilung der neuen Euros ändert nichts an der Tatsache, dass die Staatsausgaben durch die 3% Stabilitätspakt-Klausel gedeckelt sind. Mit der Verteilung wird ausschließlich das Problem der Zahlungsfähigkeit adressiert. Die PIIGS haben momentan keinen Zugang zum Finanzmarkt, weil der Markt glaubt, sie seien insolvent, also zahlungsunfähig.

Apropos Stabilitätspakt. Die EZB kann diesen Vorgang, wenn notwendig, jedes Jahr wiederholen mit der weiteren Auflage, dass nur Staaten ihre Quote erhalten, deren Defizit den Stabilitätspakt erfüllt. Das ändert für Mitgliedsländer der Eurozone die Anreizstruktur. Statt Bestrafung gibt es eine Belohnung. Selbst die schwäbische Hausfrau sollte verstehen, dass wenn Strafen nicht funktionieren, die Alternative eine Belohnung für Wohlverhalten ist.

Ist diese Vorgehensweise erlaubt? Wir denken schon. Revenue-Sharing verstößt nicht gegen die No-Bailout-Klausel. (Tatsächlich ist Deutschland der größte Empfänger auf Grund der Pro-Kopf-Regel.) Durch die Vorgabe, dass die zugeteilten Euro nur zur Zins- und Schuldentilgung verwendet werden dürfen, sollte dieser Vorschlag auch für Berlin akzeptabel sein. Auf jeden Fall wäre die Zahlungsfähigkeit aller Mitgliedsländer der Eurozone wieder glaubhaft hergestellt und die PIIGS hätten wieder Zugang zum Kapitalmarkt. Damit wären die Austeritäts-Forderungen der EZB hinfällig, die diese als quid pro quo für Anleihenkäufe auf dem Sekundärmarkt diktiert. Der Weg zu einem nachhaltigeren Wachstumsmodell wäre wieder offen.

Wahrscheinlich müssen sich die Finanzminister noch mal treffen, aber dann zum letzten Mal in dieser leidigen Angelegenheit. Die No-Bailout-Klausel wird nicht verletzt. Und die Aufgabe einer Notenbank ist es nun mal, Geld zu produzieren. Dieser Vorschlag passt auch zu der Antwort, die Ryan Avent vom Economist dem deutschen Superstar-VWL-Blogger Kantoos geschrieben hat:

All that’s necessary to solve the crisis is to show markets that the money is there to pay off the creditors. Show it to them, wave it in their faces, and they’ll calm down. Then you can take the next step and talk about reforms, integration, and what have you.

OK. Genug gejubelt. Dieser radikal pragmatische Vorschlag löst exakt EIN Problem. Das Problem der möglichen Insolvenz von Staaten innerhalb der Eurozone. Nicht mehr und nicht weniger. Aber der Vorschlag wäre, den Schritt um ein Nicht-Problem — die potentielle Zahlungsunfähigkeit von Staaten in der Eurozone — abzuhaken und sich den eigentlichen Problemen zuzuwenden. Uns fallen da spontan ein: das Problem der unzureichenden Gesamtnachfrage in der Eurozone, die Legitimität der Eurozone, wie können sehr verschiedene Volkswirtschaften zueinander finden und was soll mit dem aufgeblähten parasitären Finanzsektor passieren.

Hat dieser Vorschlag eine Realisierungschance? Winston Churchill sagte einmal:

You can always count on Americans to do the right thing – after they’ve tried everything else.

Vielleicht trifft dieses Zitat ja auch auf unsere derzeitigen glücklosen und schwer verwirrten Eurozone Politiker und Zentralbanker zu?

Weitere Links: “Money Growth Does Not Cause Inflation!” von John T. Harvey in Forbes. Martin Wolf in der Financial Times: “Time to think the unthinkable and start printing again” (Gated). Zitat: “Some will argue that a policy of direct financing by the central bank must be inflationary. This is wrong. No automatic link exists between central bank money and the overall money supply.” Und dann für alle Freunde der Musik eine neue Revolutionsmelodie von Konstatin Wecker.

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Stephan Dezember 6, 2011 um 18:44

@Cangrande
Damit sie nicht wieder einen sehr traurigen Beitrag auf Ihrem Blog schreiben müssen warum ihr Kommentar mal wieder irgendwo weg zensiert wurde bleibt er hier natürlich stehen. Mein Hinweis für sie: flüchten sie in Edelmetalle bevor sie als wackerer DE Steuerzahler von den europäischen Halunken erpresst werden.

Nanuk November 28, 2013 um 09:22

DAX over 100000? There is no inflation!

Gierls Januar 16, 2014 um 09:36

Habe ich das richtig verstanden:
1. Das wäre dann echte Geldschöpfung und nicht Geldschöpfung via Kreditvergabe?
2. Hätten Staaten dann nicht doch Entlastung, denn der Finanzbedarf für Tilgung der Kredite wäre ja durch “Schenkung” der ZB gedeckt?
Vielleicht habe ich aber nur zu schnell gelesen. Intuitiv hat die Idee ja Charme.
Was mir aber wesentlich erscheint: Über welche Wege könnten sich Auswirkungen auf Wechselkurse ergeben?

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